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　　本文作者：普兰金融李益名先生

　　“票据交易所”的星空在线入口脚步正在临近，根据“人民银行金融市场司主持，2016年挂牌”这一信息可以初步判断票据交易所的星空app下载推出速度可能快于预期。

　　建立“票据交易所”是一项重大的变革，将极大地改变市场结构和市场运作方式，对民间票据中介业务也将带来巨大的影响。

　　民间票据中介该如何适应这一重大变化的市场环境？能否参与到这一进程？该以何种方式参与到这一进程中来？

　　1、票据交易所的组建

　　公开公布的关于票据交易所组建方案的信息并不多，但对或隐或现的只言片语进行合理性重组，大致可以得到这样一些关键线索。

　　1票据交易所由人民银行金融市场司主持组建，最快在2016年底之前挂牌；

　　2作为国家级的金融交易机构，在惯例上股东都是国有机构，作为主要作为商业银行间交易的产品，原则上应由国有或大型股份制商业银行出资组建；

　　3按照证券交易所和金融期货交易所的惯例，交易所独立出资组建相应的技术性公司，负责交易所交易系统的开发、维护，经受权对外发布交易所的交易数据。

　　2、票据交易所的交易产品及托管

　　基本产品

　　基本没有悬念的是，交易所交易的产品应该是银行承兑汇票和商业承兑汇票；

　　票据托管

　　目前银行承兑汇票在介质上分为纸质票据和电子票据两种类型。纸质的票据进入交易所交易，必然需要有相应的第三方托管机构；电子票据进入交易所，则电票系统自身就是托管系统，当然在细节上，电票系统的托管功能可能需要适当的改造；

　　商业承兑汇票

　　现有的电票系统，允许签发商业承兑汇票，理论上不排除商业承兑汇票也可以成为票据交易所的产品，商业承兑汇票是否进入票据交易所进行交易，不存在技术障碍，完全根据管理的需要而定；

　　批量交易

　　在票据的转贴现交易中，已经形成批量交易的惯例，因为单张交易的方式效率低下，不被各交易的各方所接受。批量交易在票据交易所中，是简单的将票据归集在一起进行交易，还是将归集在一起的票据转化成类似ABS的资产包，差别是很大的，也涉及到票据交易所是否能开展票据衍生品交易的问题。

　　票据衍生品

　　从理论上讲，票据衍生品有以下几种情况：

　　A、票据资产包

　　票据资产包产品和转贴批量交易在交易的方式上非常类似，但差别在于，资产包是独立的产品，资产包的发行人是交易对手的直接债务人，买入方所买入的不是票据权利而是卖出方的资产，不与包内票据的承兑人产生关联，所以在债权债务关系和法律关系上，与批量交易是不同的。

　　B、衍生票据

　　衍生票据交易产品是指持有票据的人，以其持有的票据为保证，公开向市场发行自己的票据（商业票据转变为银行票据），相当于持有票据的银行一起持有的债券为保证，自己发行短期债务凭证，在债权债务关系和法律关系上于资产包交易类似。

　　C、票据互换

　　票据互换基于以下几点：

　　1、银行承兑票据与商业承兑票据之间，大型银行承兑的票据与中小型银行承兑的票据之间，其交易的价格是有差异的；

　　2、大中小型商业银行彼此授信上的差异，导致其相互间的交易存在障碍，带来交易成本和费用上的差异；

　　3、不同票据持有人的库存票据，始终存在买入成本和票据期限上的差别；

　　4、买入票据资产的一方是投资，买入票据资产的一方是融资，交易双方都存在或提高投资收益或降低融资成本的强烈需求；

　　5、在贴现市场和转贴现市场分离的情况下，进入转贴现市场的票据，其在贴现市场上的交易成本存在较大的差异；

　　6、所以在不同的交易产品、交易对手、交易期限和交易市场中，不同的交易者存在各自不同的优势，所以交易者之间开展票据互换是自然的。

　　D、票据期权

　　票据价格是目前价格市场化程度最高的金融产品之一，在以往的票据交易中，因为是场外线下的交易，所以在市场价格波动比较剧烈的时候，交易双方无法锁定价格，实际的违约（较爽约可能更准确）现象非常的普遍。在票据交易所交易中，如果有完善的价格锁定机制，交易的价格风险将全面凸显，以期权的方式进行避险，在未来会有很大的空间。

　　E、票据指数

　　以票据指数交易的方式开展风险对冲，或者开展做空交易，是可以尝试的。因为有金融指数期货交易前例，不详述。

　　票据衍生产品设计具有很大发展空间，但是否允许票据衍生品存在，估计票据交易所在短期内暂时还无暇关注，但作为未来产品的可能发展方向，而且也对票据交易所交易机制的设计存在潜在的影响，预先做些简单分析有其必要。

　　3、票据交易所的交易商和经纪商

　　已有的信息表明，票据交易所是由商业银行参与的交易所，而现在票据市场的现实情况是，企业，民间资金机构、商业银行，部分非银行金融机构、民间票据中介，都已经参与到了市场之中。票据交易所的成立，自然会使以往一部分的市场参与者在票据交易所的角色发生某些变化。

　　第一、商业银行

　　交易商是票据交易所活跃市场的最基础力量，商业银行无疑是票据交易所的主要交易商。大中型商业银行成为交易商，自然不存在任何的障碍，但部分小型商业银行，如果没有参与人民银行大额支付系统的清算，或暂时还没有直联电票系统，则会在交易中面临一些问题。

　　第二、非银行金融机构

　　信托曾参与过票据交易，后来被监管叫停；部分券商和基金公司也早已参与到票据交易之中。目前在监管上，对非银行金融机构参与票据交易，之所以存在诸多限制，是因为在交易透明度不高的情况下，这些机构并非自己真实地投资于票据资产，因此往往成为帮助商业银行出表消规模的通道。但在票据交易所的交易全透明的情景下，再限制非银行金融机构参与票据交易和投资，似乎理由不太充分。非银行金融机构，在一定的条件下成为票据交易所交易商，应该是可以期待的。

　　第三、贴现企业

　　票据交易所作为商业银行间的交易场所，贴现企业因其身份，自然无法成为其交易商，然而不是票据交易所的交易商，不等于不是票据市场的交易商。当票据交易所只作为商业银行间的交易场所时，可以预期的这个市场就只能是票据转贴现的市场，所以在票据直贴市场上，贴现企业作为交易的一方，其身份是不会改变的。只有在某个时刻，票据交易所也将直贴也纳入其中时，再不让贴现企业成为交易商（当然那时也可以限制贴现企业只能卖出票据不能买入票据，尽管感觉挺怪）也难。

　　第四、票据中介

　　票据中介作为还不能得到监管部门普遍认可的票据交易参与者，当然还没有机会成为票据交易所的交易商。我们长期以来一直主张，不能把所有的票据中介混在一起讨论，要进行区别。因为打包在一起，说不清楚不同的票据中介在市场中的不同身份和角色。

　　有包装户的票据中介是以票据交易商的身份存在于市场上的，他星空娱乐官网们是票据交易的一方，虽然同企业一样不能成为票据交易所的交易商，却继续可以在直贴市场上作为交易商存在。

　　不走包装户模式的票据中介，其实是事实上的票据经纪商，其身份与有包装户的票据中介迥然不同。现在监管部门还没有针对不同的票据中介，实施不同的管理方式，也不存在不同的准入规则，所以经纪商类型的票据中介，也不能成为票据交易所的会员，也只能继续在直贴市场上发挥作用。

　　第五、货币经纪公司

　　货币市场上对外资的开发是有限制的，因为某些没有说明的原因，货币经纪公司由于其股权存在外资背景，以往一直被排除在票据市场之外。在票据交易所初创阶段，依照惯例，货币经纪公司不在其中，是可以理解的。未来票据交易所对货币经纪公司的开放，可能需要依据更高层级的监管开放。

　　综合来看，暂时明确的是，票据交易所只规定了转贴现市场中商业银行的地位，企业和票据中介不在其讨论的范围，所以，票据交易所除了交易商之外，是否允许存在独立身份的经纪商（因为作为会员的商业银行，从事票据交易的经纪业务，是轻而易举的事，在监管上也简单），尚无法确定。

　　如果仅仅只是确定商业银行在转帖现市场中的身份，并不能完全改变票据市场中，所有参与者现有的实际身份和作用，至于以往票据中介在转贴现市场的经纪人角色是否还能继续，则需要票据交易所制订更加细节的规定后才能尘埃落定。

　　4、票据交易所的交易机制

　　金融产品的交易过程有几个基本的动作，即喊价（报价）/撮合/交割/清算。在电子交易技术发达的今天，传统的实物交割和现金交付（钱货两讫）都变成了电子交割和电子支付。

　　值得注意的是，我国现今的金融产品交易，依然存在“电子撮合/票款对付”和“线下撮合/线上清算”两种不一样的交易机制。

　　交易机制

　　A、电子撮合/票款对付

　　证交所和期交所（包括指数期货）采取的都是“电子撮合/票款对付”的模式，即交易者在电子交易平台上公开报价，电子交易系统依据一定的规则（价格优先/时间优先）撮合买卖双方的交易，在电子撮合成功的同时，完成产品的电子交割和电子支付，券款的交付是互为条件的。

　　B、线下撮合/线上清算

　　银行间市场的债券交易，采取的是“线下撮合/线上清算”的方式，即交易者在电子交易平台上公开报价，但电子交易系统并不撮合买卖双方的交易，而是由喊价的双方在电子系统之外自行商谈成交，系统上的报价并没有对报价方的强制约束，而是在线下自行撮合以后，在经过电子系统进行清算。

　　对市场的影响

　　票据交易所采取哪种交易机制目前暂无相关的官方发布，但不同的交易机制对票据市场的影响确实很大的。

　　采取“电子撮合/票款对付”的方式，意味着交易商的线上报价是强约束，电子撮合成为唯一的撮合方式，那么以往转贴现市场上的票据中介，就完全失去了作用，事实已经不能参与到转贴现交易之中。

　　如果采取“线下撮合/线上清算”的方式，意味着交易商的线上报价是软约束，买卖双方虽然都在电子交易平台上报价，但彼此确实隔离的，电子平台的买价和卖价并不会成为成交价，所以票据中介在转贴现市场还依然有发挥作用的空间。

　　买断卖断与买入返售

　　不管是买断还是买入返售，在电子技术上，交易系统没有障碍；在监管上，也没有政策限制，票据交易所的成立对此也基本没有影响。不过，以往在票据转贴现交易中，所谓的“双回购”交易模式，因为和现有的监管要求有冲突，在票据交易所的电子交易系统中，会受到技术上的限制。

　　但如果交易机制采取“线下撮合/线上清算”模式，不排除在线下完成撮合后，交易双方采取变相的线下清算以回避监管，这样的操作方式有相当大的可能性。在这方面，某些商业银行的“创新能力”是很强的。

　　资金错配

　　票据交易中的资金错配现象已经非常普遍，作为商业性机构，商业银行从盈利的角度出发，在适当控制资金链风险的前提下，特别是在直转贴利差被压缩得越来越小的市场环境下，通过资金错配降低资金成本/增加盈利，是无可厚非的。从目前已有的信息分析，在票据交易所的筹建中，还没看到在交易系统的模块布局上，存在提供直接的资金错配功能的迹象。

　　非会员如何参与交易

　　商业银行是票据交易所的交易商，但是否存在不是票据交易所会员的商业银行？这些商业银行如何参与交易？是否允许非金融机构的合格投资者（如企业和个人）参与票据投资？这些非金融机构的合格投资者如何参与票据投资？

　　这个问题可能问得有点远，简单的办法就是：不让其参与交易和投资。

　　如果比照采取证交所的交易体系，作为会员的商业银行，既可以是自营交易商，也可以是经纪商；同时类比电票系统直联行和间联行的模式，让非金融机构交易者（投资者）安装票据交易系统的电子交易终端，通过拥有会员资格的商业银行的席位开展交易和投资即可。

　　这在技术上是成熟的，关键是政策是否允许。

　　5、票据交易所的交易信息发布

　　这是个简单的问题，参照证交所和金交所模式即可，即票据交易所设立独资（其实合资也没什么问题）的信息技术公司，受托开发票据交易系统，也受托发布交易信息。希望在政策上可以适当宽松，可以多渠道发布报价和成交数据。

　　6、票据交易所的影响和建议

　　1影响集中在转贴现市场，不在直贴市场。就当前有限的公开信息看，直贴市场很可能维持目前的市场格局不变；

　　2在2到3年内完成纸质票据向电子票据的转化，不存在大的障碍。值得注意的是，电子票据改变不了票据分散在不同签发企业的实际情景。将分散在不同地区的、承兑行和金额、期限完全不同的票据，归集成适合转贴现交易的期限和承兑行相对整齐的票据，依然需要有大量的市场营销过程，这是票据交易所难以改变直贴市场格局的现实原因；

　　3票据交易所如果采取“电子撮合/票款对付”的交易机制，转贴现市场将发生根本性的改变，但如果采取“线下撮合/线上清算”的方式，则转贴现的市场格局，也不会有根本性的改观；

　　4票据交易所成立之后，应该在产品创新上适当发力，逐步开发和规范“票据资产包、衍生票据、票据互换、票据期权、票据指数”等产品，如果票据交易足够活跃，就票据市场规模而言，票据衍生产品有很大的市场发展空间；

　　5建议票据交易所能够允许民间机构参与其中。A、在票据交易所组建时，允许民间资本入股；B、建立票据中介甄别制度，引进合格的票据中介成为票据交易所的经纪商；C、允许民间资本、合格的企业和个人参与票据资产的投资。

　　如是，则票据市场大幸。

　　本文来源：《普兰金融》2016年第1期